距離首次港股IPO申請失效僅一個月，廣州若羽臣科技股份有限公司（簡稱“若羽臣”，003010.SZ）日前再度向港交所更新遞交了上市申請，中信建投國際、廣發(fā)證券擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

從A股“電商代運營第一股”到布局“A+H”雙平臺，若羽臣的港股上市之路，踩中了自有品牌爆發(fā)式增長的風(fēng)口。但是，拆解其增長邏輯，高速增長的背后是第三方OEM（原始設(shè)備制造商）代工，以及超16億元的年度銷售費用，其產(chǎn)品核心競爭力或有待時間的進一步檢驗。

業(yè)績增長迅猛

作為由電商代運營起家的企業(yè)，若羽臣成立于2011年，2020年在深交所主板上市。

業(yè)績方面，2023年至2025年（簡稱“報告期內(nèi)”），公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入13.66億元、17.66億元和34.32億元；同期凈利潤分別為0.54億元、1.05億元和1.94億元。但是，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從2024年的3.34億元下降至2025年的1.52億元，現(xiàn)金流與凈利潤表現(xiàn)出現(xiàn)明顯背離，盈利質(zhì)量有待提升。

另一方面，近年來公司資產(chǎn)負債率一路走高，從2023年的18.47%上升至2025年的67.07%。2025年，公司新增較多短期借款，從年初的2.74億元上升至年底的6.63億元，占公司總資產(chǎn)的比例達到30.40%。

公司對此解釋稱，2025年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額較上年下降，主要系業(yè)務(wù)擴張及旺季備貨需求背景下，戰(zhàn)略性增加庫存和推廣預(yù)充值所致；短期借款增加主要系用于支持業(yè)務(wù)發(fā)展及當期新增回購專用貸款所致。

公司收入主要源于自有品牌、品牌管理和電商運營三大板塊。從營收結(jié)構(gòu)看，公司正處于由電商服務(wù)商向自有品牌運營商轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期：2023年電商運營收入在營收中的占比高達69%，同期自有品牌收入占比僅為19.3%；2025年自有品牌收入占比已飆升至52.8%，同期電商運營在營收中的占比下降至21.1%。目前，公司擁有綻家和斐萃兩大核心品牌，斐萃作為2024年推出的新興品牌，2025年在公司營收中的占比就已達到20.3%。

此次沖刺港股上市，公司擬將募集資金用于品牌建設(shè)、強化研發(fā)能力、支持公司自有品牌海外擴張、收購或投資海外品牌、強化數(shù)字化與AI技術(shù)能力建設(shè)，以及營運資金等。

自有品牌依賴代工

值得注意的是，在若羽臣所運營的多個自有品牌中，聚焦膳食補充劑品類的斐萃無疑是公司近年來業(yè)績增長的發(fā)動機。

招股書顯示，斐萃是若羽臣旗下高端口服美容品牌，產(chǎn)品包含麥角硫因、紅寶石油等多種活性功能成分。自2024年9月推出后的首年內(nèi)，斐萃累計零售額達到5.17億元；截至2025年底，斐萃累計零售額進一步升至11.59億元。

不過，若羽臣全力打造并推廣的自有品牌并非自己生產(chǎn)，而是將產(chǎn)品的全生產(chǎn)流程外包給OEM，報告期內(nèi)公司分別與13家、26家、30家OEM保持合作關(guān)系。記者在對多個電商平臺的斐萃旗艦店實測中發(fā)現(xiàn)，其產(chǎn)品多為從保稅倉發(fā)貨的全球購類型產(chǎn)品，平臺顯示的產(chǎn)地包括中國香港和新西蘭。店鋪客服表示：“斐萃的產(chǎn)品由香港科達藥業(yè)有限公司及新西蘭聯(lián)合制藥生產(chǎn)，均為原裝進口，都是正規(guī)的國際質(zhì)量管理標準藥廠。”

從招股書披露的信息看，若羽臣通過香港子公司運營跨境旗艦店，斐萃每款60粒產(chǎn)品的建議零售價均為600元以上，折算單粒售價超10元，產(chǎn)品定位包括抗氧化、美白提亮、改善代謝等多方面，但相關(guān)產(chǎn)品既沒有取得國內(nèi)保健食品藍帽備案，也未通過進口保健食品注冊審批。公司在招股書中明確：“斐萃品牌旗下產(chǎn)品，并非特殊食品，且屬于無需冷藏或冷凍的普通預(yù)包裝食品?！?/p>

此外，代工模式也存在潛在合作關(guān)系穩(wěn)定性與生產(chǎn)流程把控等多重風(fēng)險。以核心原料的供應(yīng)風(fēng)險為例，公司采購斐萃品牌全部原料，部分原材料來自海外供應(yīng)商，因此面臨跨境采購固有的風(fēng)險。“特別是，我們依賴挪威公司Zooca供應(yīng)斐萃的關(guān)鍵成分紅寶石油。此類關(guān)鍵原材料的供應(yīng)若發(fā)生任何中斷，可能對生產(chǎn)及交付產(chǎn)品的能力造成重大不利影響。”公司在招股書中進一步表示。

流量營銷成“雙刃劍”

進一步梳理不難發(fā)現(xiàn)，在通過自有品牌帶動業(yè)績崛起的背后，若羽臣仍離不開流量營銷這把“雙刃劍”。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)，公司分別有約45.4%、57.1%和72.2%的收入來自線上平臺。其中，2025年，公司自有品牌業(yè)務(wù)僅通過單一線上平臺渠道實現(xiàn)的零售額就高達17.28億元，占自有品牌全渠道零售額的66%。這也意味著，無論是平臺規(guī)則變動還是流量成本上漲，都可能對公司經(jīng)營造成影響。報告期內(nèi)，公司來自電商平臺的退貨金額分別為190萬元、490萬元和640萬元，占公司各年度來自電商平臺收入的比例均低于2%。

與自有品牌營收規(guī)模增長同步的，是公司爆發(fā)式增長的銷售費用。報告期內(nèi)，公司銷售費用分別為3.80億元、5.26億元和16.47億元。2025年，公司銷售費用較上年大增213.30%，在同期營業(yè)收入為34.32億元的背景下，其銷售費用率接近50%，幾乎每收入2元就要投入1元做營銷。其中，電商平臺流量推廣費和KOL（關(guān)鍵意見領(lǐng)袖）/KOC（關(guān)鍵意見消費者）傭金，在2025年銷售費用中的占比高達84.2%，為公司投入的核心方向。

而KOL帶貨也成為斐萃品牌迅速崛起的流量密碼。2024年和2025年，公司分別與426名及549名KOL/KOC就斐萃品牌進行合作，最大單個KOL或KOC對斐萃同年全渠道零售額的貢獻率分別為7.0%和3.1%。公司在招股書中坦言，若KOL出現(xiàn)負面輿情，或者產(chǎn)品銷售日益依賴少數(shù)頭部達人，都將對公司的經(jīng)營造成重大不利影響。